万光证券 “车圈恒大”谜题背后中国车企经营状况几何？

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　　近日，“车圈恒大”引发热议，资本市场震荡。恒大暴雷源于“高负债、高周转、高风险”模式，汽车行业是否也有类似风险？本文通过分析2024-2025年上市整车公司财报数据，探究中国主流车企运营状况。

　　作者：张青

　　封图：图片资料室

　　近日，“车圈恒大”这一话题在舆论界引起广泛关注。一时间，资本市场引发连续震荡，汽车股集体下跌。恒大的暴雷各界已有过多番讨论，究其核心是这家房地产企业奉行的“高负债、高周转、高风险”的扩张模式，最终导致资金链断裂。汽车行业是否也存在类似的现象？此番论调能否作为“行业洞察”或许还是缺乏全面性。

　　鉴于此万光证券，我们从可收集到的上市整车公司公开的财务数据，一窥当前中国主流车企的运营状况。

　　谁的资产负债率更高

　　资产负债率是用来衡量上市公司运营健康状况的常用指标之一。从2024年和2025年一季度财报来看，高负债是汽车产业的典型特征。这是否说明汽车行业已经存在较大的风险？

　　有业内专家指出，汽车制造行业是重资产行业，离不开巨额的资金投入。从建厂、购置设备到研发新技术，尤其是在当前加速向电动化和智能化转型的关键时期，企业所需的投资更是天文数字。

　　以大众集团为例，近几年其在转型方面持续投入巨额资金。今年3月，大众又推出了2025—2029年的1700亿欧元新计划，主要用于推动新产品研发、加强电池业务、完善纯电动车型平台等。福特汽车的高负债，也被业内认为是其为电气化转型付出的昂贵学费。

　　同样地，国内车企也在近几年不断加大研发投入。数据显示，2025年一季度，比亚迪研发费用为142.2亿元万光证券，同比增长34%；吉利控股研发费用65.6亿元，同比增长12%。在研发上的投入是企业负债率走高的原因之一。但当企业渡过高强度研发周期，前期研发的技术进入规模化应用阶段，研发就会转化为收入和利润，进而让负债率降低。

　　从多年的财报数据变化看，国内车企已经进入了“研发高、发展优”的良性循环，资产负债率普遍呈现下降趋势。在2025年一季度公布了资产负债率的六家车企中，资产负债率均显示下降，其中赛力斯一季度降幅超过10%，比亚迪近半年下降7%。

　　负债结构中外差异显著

　　虽然汽车企业普遍有着较高的资产负债率，但负债结构才是关键。从负债结构看，中国主流汽车企业较少采用杠杆式负债。

　　根据统计数据，国际车企的有息负债占比偏高。其中，丰田汽车有息负债约占总负债的68%，福特有息负债占总负债的66%，这意味着这些国际车企面临着较大的偿债压力。而国内车企的偿债压力相对较小，有息负债在总负债中的占比在合理范围（30%）内，其中最高的一家企业为22%，比亚迪为5%。

　　国内外车企不同的负债结构，反映的是驱动企业资金流的机制模式不同：国外车企更擅长从金融机构获得资金周转，中国车企则更擅长从上下游合作的供应链上完成资金周转。不论哪种模式，都难以与跨行业的恒大形成直接类比，后者是典型的高息负债驱动模式。有消息称，恒大暴雷前总负债 1.95 万亿元，其中高息贷款、理财产品等有息负债占比超70%，且存在挪用预售资金、违规质押等操作。恒大的债务本质上是“投机性杠杆”，用于土地储备和短期扩张，缺乏可持续性。

　　从产业链上来看，影响供应链资金流的核心指标则是应付账款（未到期的供应商货款）及账期。根据Wind数据，在公布了应付账款占营收比例的企业中，蔚来这一指标为52%，奇瑞为49%，吉利控股为32%，比亚迪为31%。在向上游供应商付款的平均周期指标中，蔚来为195天，奇瑞为143天，吉利控股为127天，比亚迪为127天。